Sau cú sốc năm 2022, thị trường trái phiếu doanh nghiệp phục hồi chậm và quy mô vẫn thu hẹp đáng kể so với giai đoạn trước khủng hoảng. Trong khi đó, trái phiếu Chính phủ cũng bắt đầu giảm sức hút từ cuối năm ngoái, khi lãi suất tăng trở lại. Hệ quả là gánh nặng cung ứng vốn cho nền kinh tế vẫn đổ dồn lên hệ thống ngân hàng đang gặp áp lực lớn từ các chỉ số an toàn vốn và hạn mức (room) tín dụng ngày càng hạn hẹp…
Thị trường trái phiếu
Chính phủ (TPCP) trong giai đoạn 2022 – 2026 đã trải qua những chu kỳ biến động
đầy kịch tính, phản ánh rõ nét sự nhạy cảm của dòng vốn trước các biến số vĩ
mô. Cuối năm 2022, thị trường từng rơi vào trạng thái “đóng băng”
thanh khoản khi lợi suất TPCP bị đẩy lên mức cao kỷ lục 4,75%/năm, hệ quả gián tiếp
từ lộ trình tăng lãi suất quyết liệt của FED và trực tiếp là nhu cầu vốn lớn thời
kỳ hậu đại dịch Covid.
Bước sang năm 2023, bốn đợt giảm
lãi suất điều hành liên tiếp của Ngân hàng Nhà nước đã góp phần cải thiện thanh
khoản hệ thống, tạo điều kiện để dòng tiền trên thị trường vận động tích cực
hơn. Trong bối cảnh đó, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở (OMO) cũng được
hạ xuống 4%/năm và duy trì từ tháng 6/2023 đến hết tháng 4/2024, qua đó hỗ trợ mặt
bằng lãi suất liên ngân hàng giảm nhiệt. Chi phí vốn cho hoạt động nắm giữ chứng
khoán nợ theo đó cũng được tiết giảm, góp phần kéo lợi suất xuống thấp hơn và cải
thiện thanh khoản trên thị trường trái phiếu chính phủ.
CHI PHÍ
VỐN VƯỢT LỢI SUẤT LÀM NGHẼN THANH KHOẢN TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
Tuy nhiên, áp lực tỷ giá
gia tăng đã buộc Ngân hàng Nhà nước phải đảo chiều chính sách trên kênh OMO. Chỉ
trong vòng một tháng, lãi suất OMO được nâng từ 4% lên 4,25% và sau đó lên
4,5%/năm. Dù vậy, lợi suất trái phiếu chính phủ không phản ứng quá mạnh, chủ yếu
dao động đi ngang trong giai đoạn này. Diễn biến đó cho thấy tâm lý thận trọng
vẫn đang chi phối nhà đầu tư, bất chấp tín hiệu thắt chặt trở lại từ cơ quan điều
hành.
Bước sang nửa cuối năm
2025 và đầu năm 2026, thị trường rơi vào một nghịch lý nghiêm trọng khi thanh
khoản gần như biến mất hoàn toàn. Nguyên nhân cốt lõi nằm ở sự lệch pha giữa
chi phí vốn và lợi tức đầu tư: lãi suất nghiệp vụ thị trường mở (OMO) duy trì ở
mức 4,5% (mức lãi suất sàn trong giai đoạn này), cao hơn cả lợi suất gọi thầu của
các kỳ hạn thanh khoản nhất như 10 năm hay 15 năm.
Tình trạng “Negative Carry” (chi phí vốn để duy trì trái phiếu cao hơn lợi suất đầu tư) đã triệt tiêu động lực kinh doanh của khối ngân hàng thương mại, khiến họ chỉ mua trái phiếu nhằm mục đích đảm bảo các chỉ số an toàn thanh khoản theo quy định thay vì tìm kiếm lợi nhuận thông qua giao dịch chênh lệch giá. Với lợi suất đi ngang quanh mốc 4% trong khi chi phí vốn quá đắt đỏ, thị trường trái phiếu Chính phủ hiện đang rơi vào trạng thái bế tắc, rất cần những cơ chế điều tiết linh hoạt hơn hoặc một “cú hích” chính sách đủ mạnh để khơi thông nguồn lực tài chính cho các dự án đầu tư công trọng điểm của Nhà nước.
Trong 2 năm gần nhất,
Kho bạc Nhà nước đều đặt kế hoạch phát hành 500 nghìn tỷ đồng, song số lượng
trúng thầu đều không đạt được mức này. Chỉ tiêu phát hành này được đánh giá là
khá nhiều trong khi số trái phiếu còn lưu hành vẫn lớn, lượng đáo hạn chưa nhiều,
lợi suất thấp hơn so với chi phí vốn. Phần lớn nhà đầu tư trúng thầu trái phiếu Chính phủ trong giai đoạn gần nhất (Q1/2026) là các công ty bảo hiểm, đặt ra
bài toán lớn về cả thị trường sơ cấp và thứ cấp cho Kho bạc nhà nước và Chính
phủ.
Sự khó khăn của thị trường
trong nước không chỉ bắt nguồn từ những giới hạn nội tại mà còn chịu sức ép
không nhỏ từ môi trường lãi suất toàn cầu, trong đó thị trường Mỹ đóng vai trò
chi phối.
Bức tranh trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ (UST) cũng đầy biến động với những
đặc trưng riêng biệt về áp lực cung và rủi ro địa chính trị. Trong giai đoạn
2022 đến đầu năm 2024, thị trường phải hấp thụ một lượng lớn trái phiếu phát
hành mới trong bối cảnh lợi suất liên tục leo thang. Đỉnh điểm là vào tháng 10/2023,
lợi suất UST kỳ hạn 10 năm đã chạm ngưỡng 5% khi FED duy trì lãi suất điều hành
ở mức cao (5,25% – 5,5%) trong ba kỳ họp liên tiếp sau khi nâng lãi suất lên mức
này vào tháng 7 cùng năm, đồng thời thu hẹp bảng cân đối, nhằm kiềm chế lạm
phát.
Từ đầu năm 2025 đến nay,
lợi suất trái phiếu Mỹ vẫn neo ở mức cao dù đã ổn định hơn về mặt biên độ. Sự thận
trọng của Fed trong việc nới lỏng chính sách tiền tệ – phần lớn do áp lực lạm
phát trỗi dậy sau cuộc xung đột giữa Mỹ và Iran vào tháng 3/2026 – đã làm giảm
đi kỳ vọng về một chu kỳ giảm lãi suất nhanh để hỗ trợ nền kinh tế. Thêm vào
đó, việc đồng USD suy yếu (thể hiện qua chỉ số DXY) dưới tác động từ các
chính sách thuế quan của chính quyền Tổng thống Trump đã kích hoạt làn sóng bán
trái phiếu từ các nhà đầu tư quốc tế. Sự kết hợp giữa rủi ro địa chính trị và
chính sách bảo hộ thương mại đã khiến chi phí vay nợ của Mỹ duy trì ở mức cao
trong hơn 1 năm qua, tạo ra một thách thức lớn cho việc quản trị nợ công của quốc
gia này.
TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VẪN LÀ “SÂN CHƠI” CỦA NGÂN HÀNG, BẤT ĐỘNG SẢN
Trong khi đó, thị trường
trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) dù có phần hồi phục sau năm 2022, song vẫn chưa
quay trở lại mức đỉnh của năm 2021. Theo Hiệp hội trái phiếu Việt Nam (VBMA) tổng
hợp, tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp sơ cấp đạt khoảng 630 nghìn
tỷ đồng (+33,5%
so với năm trước); tổng giá trị giao dịch tại thị trường thứ cấp đạt 1,4 triệu tỷ đồng trong
năm 2025. Các vấn đề về chậm thanh toán gốc và lãi đang từng bước được giải quyết,
phần lớn là xử lý thông qua việc gia hạn thanh toán.
Cấu trúc thị trường TPDN
tại Việt Nam hiện nay bộc lộ sự lệch pha rõ rệt khi dòng vốn tập trung quá mức
vào hai nhóm ngành chủ chốt: Ngân hàng (chiếm 65%) và Bất động sản (23%). Trong
khi đó, tại thị trường Hoa Kỳ, dù nhóm tài chính – ngân hàng vẫn giữ vai trò dẫn
dắt với tỷ trọng 41,9%, nhưng sự khác biệt nằm ở độ sâu và tính đa dạng. Thị
trường Mỹ vận hành với sự tham gia của hàng loạt lĩnh vực sản xuất, công nghệ
và dịch vụ, giúp phân tán rủi ro hệ thống tốt hơn nhiều so với mô hình tập
trung tại Việt Nam.
Quy mô cũng là một khoảng
cách khổng lồ. Với khối lượng phát hành năm 2025 đạt 1.252 tỷ USD (theo thống kê của SEC), thị trường trái phiếu doanh nghiệp Hoa Kỳ đã chứng minh vai trò là “xương sống” cung ứng vốn cho nền
kinh tế, hoàn toàn đủ sức chia lửa với kênh tín dụng truyền thống. Ngược lại, tại
Việt Nam, vai trò “kênh dẫn vốn thay thế” của TPDN vẫn còn rất hạn chế.
Sau giai đoạn tái lập kỷ
luật thị trường hậu khủng hoảng, nhu cầu về một cơ chế hỗ trợ mới đang trở nên
cấp thiết hơn bao giờ hết. Để TPDN không chỉ là “sân chơi” của riêng
ngân hàng và bất động sản, Chính phủ và NHNN cần ban hành những nghị định,
thông tư mang tính đột phá nhằm cải thiện thanh khoản và khuyến khích các ngành
nghề khác tham gia phát hành. Chỉ khi rào cản về cơ cấu được tháo gỡ, thị trường
TPDN mới thực sự trở thành động lực tăng trưởng bền vững cho nền kinh tế.
Như vậy có thể thấy ở thời
điểm hiện tại, thị trường trái phiếu tại Việt Nam (cả kênh chính phủ và doanh
nghiệp) đang gặp khó trong vấn đề thanh khoản. Do đó, cần những chính sách
thúc đẩy từ Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước và Kho bạc Nhà nước (như sửa đổi các
thông tư nhằm giảm bớt các thủ tục phát hành trái phiếu, thúc đẩy sự hình thành
các quỹ đầu tư trái phiếu chuyên nghiệp…) nhằm tháo gỡ những khó khăn để tránh
việc tiếp tục phụ thuộc quá nhiều vào các Ngân hàng trong việc huy động vốn cho
nền kinh tế.
-Đạt Phạm
Nguồn tin: https://vneconomy.vn/loi-suat-di-ngang-chi-phi-von-tang-vot-trai-phieu-viet-nam-can-cu-hich-nao.htm
